Hai vụ phá sản tưởng chừng chỉ xoay quanh ngành ô tô – Tricolor Holdings và First Brands Group – đã bất ngờ trở thành tâm điểm của hệ thống tài chính Mỹ giữa tháng 10, khiến giới đầu tư hoảng hốt về những “mảng tối” đang ẩn dưới thị trường tín dụng tư nhân. Cả hai đều nộp đơn phá sản từ tháng 9, nhưng chỉ khi các bằng chứng gian lận bị phơi bày và những ngân hàng lớn công bố thiệt hại, câu chuyện mới biến thành một cuộc khủng hoảng niềm tin lan rộng.

Từ hai vụ phá sản nhỏ đến “bóng đen tín dụng” trên Phố Wall

Ngày 10/09/2025, Tricolor Holdings – công ty cho vay ô tô dưới chuẩn có trụ sở tại Dallas – nộp đơn phá sản theo Chương 7 với hơn 1 tỷ USD nợ và 25,000 chủ nợ. Ban đầu, đây chỉ được xem là vụ vỡ nợ đơn lẻ trong thị trường cho vay xe cũ. Nhưng các báo cáo sau đó từ Reuters cho thấy Tricolor đã dùng trùng hơn 29,000 khoản vay làm tài sản bảo đảm, tức một chiếc xe hoặc hợp đồng bị thế chấp nhiều lần cho các chủ nợ khác nhau. Ngân hàng Fifth Third – một trong các tổ chức tài trợ – phải ghi nhận khoản lỗ 170 triệu USD, và JPMorgan Chase cũng thừa nhận mức thiệt hại tương tự.

Chưa đầy ba tuần sau, First Brands Group, nhà sản xuất phụ tùng ô tô sở hữu các thương hiệu như FRAM và Raybestos, nộp đơn phá sản theo Chương 11 với nợ hơn 11 tỷ USD. Trong quá trình điều tra, giới chủ nợ phát hiện 2.3 tỷ USD tài sản phải thu “biến mất”, có dấu hiệu bán trùng hóa đơn (double factoring) cho nhiều quỹ tài trợ khác nhau như Jefferies, UBS hay Carlyle. Bộ Tư pháp Mỹ lập tức yêu cầu điều tra độc lập về khả năng gian lận kế toán và che giấu nợ ngoài bảng. CEO Patrick James phải từ chức giữa làn sóng chất vấn, còn tòa án phá sản phê duyệt gói cứu trợ 1.1 tỷ USD chỉ để duy trì hoạt động tạm thời.

Trong suốt tháng 09, thị trường vẫn thờ ơ. Nhưng đến đầu tháng 10, khi hồ sơ phá sản và báo cáo điều tra được công bố, giới tài chính bắt đầu nhận ra điểm chung đáng lo: cả hai vụ đều dựa trên chuỗi tài sản bảo đảm mờ ám và sự mở rộng thiếu kiểm soát của tín dụng tư nhân (private credit). Ngày 14/10, JPMorgan báo cáo thiệt hại từ Tricolor và CEO Jamie Dimon nói câu nổi tiếng:

“When you see one cockroach, there are probably more.”

(“Khi bạn thấy một con gián, chắc chắn còn nhiều con khác.”)

Câu nói ấy lan nhanh trên Phố Wall. Và cũng như mọi lời tiên tri đúng thời điểm, nó biến một vụ phá sản “vùng biên” thành tín hiệu rủi ro cho toàn bộ hệ thống.

Những thiệt hại, nguy cơ tiềm ẩn và lời cảnh báo “hiệu ứng con gián”

Ngay sau phát biểu của Dimon, các ngân hàng vùng đồng loạt báo cáo lỗ. Zions Bancorporation trích lập 50 triệu USD, Western Alliance bị kiện do liên quan đến đại lý ô tô gian lận, còn ngân hàng Fifth Third phong tỏa hàng trăm triệu USD tài sản nghi ngờ trùng bảo đảm. Các quỹ lớn như Jefferies và UBS cũng có tiếp xúc hàng trăm triệu USD với First Brands, dù cố gắng trấn an nhà đầu tư rằng mức lỗ “có thể kiểm soát được”. Cổ phiếu nhóm ngân hàng khu vực giảm 8% chỉ trong một tuần, mức mạnh nhất kể từ cú sập Silicon Valley Bank năm 2023.

Đằng sau những con số đó là một mối lo sâu hơn: sự mong manh của hệ thống tín dụng phi ngân hàng. Cả Tricolor và First Brands đều dùng mô hình warehouse lending và factoring – tức vay dựa trên dòng tiền tương lai hoặc hóa đơn chưa thu. Trong giai đoạn lãi suất cao, dòng tiền thực tế bị bóp nghẹt, tài sản thế chấp mất giá, và toàn bộ chuỗi bảo đảm đổ vỡ. Vấn đề nằm ở chỗ: phần lớn những khoản vay này không xuất hiện trên bảng cân đối của các ngân hàng lớn, mà nằm trong các quỹ tín dụng tư nhân (private credit funds) – khu vực ít chịu giám sát, nhưng đã phình to hơn 1,700 tỷ USD.

Dimon hiểu rõ mối nguy này. Ông nhấn mạnh rằng “hệ thống tài chính đang trong trạng thái tự mãn kéo dài”, và rằng “những điều xấu sẽ xuất hiện cùng lúc khi chu kỳ tín dụng đổi chiều”. Nói cách khác, hiệu ứng con gián không chỉ là hình ảnh ví von – nó mô tả chính xác cách khủng hoảng tín dụng lan ra: một vụ vỡ nợ làm mất niềm tin, niềm tin sụp đổ khiến dòng vốn rút ồ ạt, và rút vốn lại kéo theo hàng loạt doanh nghiệp khác mất thanh khoản.

Các regional banks đang trở thành mắt xích yếu nhất. Sau cú sốc 2023, họ đã bị tổn thương vì rút tiền hàng loạt và chi phí huy động tăng mạnh. Giờ đây, khi phải trích lập thêm dự phòng cho các khoản nợ gian lận, khả năng sinh lời bị bào mòn nặng nề. Bloomberg ước tính chi phí vốn trung bình của nhóm ngân hàng vùng tăng thêm 120 điểm cơ bản chỉ trong nửa tháng 10, trong khi giá cổ phiếu bị hạ xếp hạng tín nhiệm. Nếu xu hướng này kéo dài, các ngân hàng nhỏ có thể buộc phải thu hẹp cho vay doanh nghiệp, tạo ra “tắc nghẽn tín dụng địa phương” – một mồi lửa quen thuộc của các chu kỳ suy thoái trước đây.

Cũng không thể loại trừ khả năng nhiều công ty khác sẽ bị phát hiện gian lận tương tự. Mô hình bán trùng hóa đơn, hoặc tái thế chấp tài sản nhiều lần, đang phổ biến trong các quỹ tài trợ chuỗi cung ứng. Một khi lớp tín dụng này bị rò rỉ, nó có thể kéo theo làn sóng phá sản lan khắp khu vực sản xuất và bán lẻ.

Khi thị trường phản ứng

Sau khi Dimon cảnh báo và hàng loạt ngân hàng công bố lỗ, thị trường tài chính Mỹ phản ứng dây chuyền. Ngày 16/10, cổ phiếu tài chính lao dốc, kéo chỉ số S&P 500 giảm hơn 2%. Các quỹ ETF ngân hàng khu vực như KRE và IAT chứng kiến dòng vốn rút hàng trăm triệu USD chỉ trong hai ngày. Cổ phiếu của Jefferies giảm 9%, Western Alliance giảm 7%, Zions mất 12% giá trị. Nhà đầu tư bắt đầu lo ngại kịch bản “SVB phiên bản tín dụng tư nhân”.

Trong khi cổ phiếu tài chính chìm sâu, dòng tiền trú ẩn tràn vào vàng và trái phiếu Kho bạc Mỹ. Giá vàng vượt 4,300 USD/ounce, mức cao nhất lịch sử, do nhu cầu phòng thủ tăng mạnh. Reuters mô tả “safe-haven frenzy” – cơn cuồng trú ẩn – khi các quỹ ETF vàng ghi nhận dòng vốn lớn nhất kể từ năm 2020. Cùng lúc đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm từ 4.31% xuống 4.08% chỉ trong ba ngày. Thị trường hợp đồng tương lai Fed Funds bắt đầu định giá khả năng Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất sớm hơn, do lo ngại rủi ro tín dụng bóp nghẹt thanh khoản khu vực.

HSBC nâng dự báo giá vàng trung bình năm 2025 lên 3,350 USD/ounce, viện dẫn “rủi ro tín dụng và bất ổn chính trị toàn cầu” là động lực chính. Financial Times gọi đây là “phản xạ tự nhiên của thị trường sau lời cảnh báo Dimon”: cổ phiếu rơi, lợi suất giảm, vàng tăng, và tâm lý rủi ro biến mất chỉ trong vài phiên.

Ở tầng sâu hơn, cú sốc này nhắc lại ký ức về năm 2008 – khi khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn bắt đầu từ vài công ty nhỏ nhưng nhanh chóng lan thành cú sập toàn cầu. Giờ đây, Tricolor và First Brands đóng vai trò tương tự: không đủ lớn để đổ vỡ, nhưng đủ để lộ ra hệ thống rạn nứt phía sau. Nếu các cuộc điều tra tiếp theo của DOJ chứng minh được hành vi gian lận chuỗi, Phố Wall có thể phải đối diện với đợt “tái định giá rủi ro tín dụng tư nhân” lớn nhất trong một thập kỷ.

Và chừng nào những rủi ro chưa được loại trừ hoàn toàn, tâm lý đề phòng của các nhà đầu tư vẫn sẽ còn và sẽ còn thúc đẩy giá của các loại tài sản trú ẩn.