Dịch lại từ bài gốc của Bloomberg, làm tiền đề cho bài tiếp theo của Cap Finance.

Trong những ngày trước khi các mức thuế đối ứng có hiệu lực vào ngày 09/04 đối với hầu hết hàng nhập khẩu vào Mỹ, Tổng thống Donald Trump vẫn kiên định. Ông không nao núng khi thị trường chứng khoán lao dốc, làm bốc hơi hơn 6 nghìn tỷ USD giá trị thị trường. Và ông cũng không lay chuyển khi hàng loạt lãnh đạo nước ngoài — và cả một số thành viên trong đảng của ông — phản đối việc áp thuế.

Nhưng chỉ vài giờ sau khi thuế quan có hiệu lực, thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ sụp đổ. Nhiều nhà đầu tư trái phiếu, lo ngại rằng thuế quan sẽ làm gia tăng lạm phát và giảm nhu cầu nước ngoài đối với tài sản Mỹ, đã bắt đầu bán tháo trái phiếu nhằm gây áp lực buộc chính quyền phải đảo ngược chính sách.

Và điều đó đã có hiệu quả: Chỉ 13 giờ sau khi thuế quan có hiệu lực, Trump tuyên bố sẽ tạm dừng chúng. “Thị trường trái phiếu rất phức tạp,” ông thừa nhận. “Tôi đã theo dõi nó.”

Một đợt bán tháo trái phiếu lớn giống như một hồi chuông báo động cấp 5 đối với bất kỳ chính phủ nào. Việc bán trái phiếu khiến lợi suất tăng — tức mức lợi nhuận mà nhà đầu tư mong đợi khi cho chính phủ vay tiền. Lợi suất trái phiếu tăng nghĩa là chính phủ phải trả nhiều tiền hơn để vay vốn. Các chính phủ thường vay để chi trả cho các dịch vụ công, vì chi phí này thường vượt quá doanh thu từ thuế và các nguồn khác. Nếu tiếp tục vay khi lợi suất cao, chi phí lãi vay sẽ tăng vọt.

Một đợt bán tháo kéo dài có thể khiến Trump không thể thực hiện cắt giảm thuế — mục tiêu quốc nội hàng đầu của ông — mà không làm thâm hụt ngân sách tăng vọt.

Vì vậy, ông đã nhượng bộ. Sau khi thuế quan có hiệu lực vào ngày 09/04, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm tăng vượt 5.0% — mức cao nhất trong hai năm. Khi Trump tuyên bố tạm dừng, lợi suất giảm xuống khoảng 4.8%.

Theo nhà kinh tế Ed Yardeni, sự đảo chiều của Trump là một chiến thắng nữa của “bond vigilantes” — các nhà đầu tư bán tháo trái phiếu để gây áp lực lên chính phủ nhằm thay đổi các chính sách kinh tế mà họ cho là liều lĩnh.

“Bond vigilantes lại ra tay,” Yardeni — một chiến lược gia đầu tư kỳ cựu — viết sau khi Trump công bố tạm dừng thuế. “Ít nhất là đối với thị trường tài chính Mỹ, họ là những người chưa từng thất bại.”

Bond vigilantes hoạt động như thế nào?

Khi một chính phủ chi tiêu vượt xa doanh thu hoặc theo đuổi các chính sách làm tăng lạm phát, giá trị trái phiếu thường giảm. Chính phủ thường tài trợ chi tiêu bằng cách phát hành trái phiếu, và khi cung trái phiếu tăng lên, giá trị của các trái phiếu hiện tại giảm. Thêm vào đó, lạm phát tăng làm giảm giá trị thực của lợi tức trái phiếu trong tương lai.

Để buộc chính phủ thay đổi chính sách và kiềm chế cung trái phiếu hoặc lạm phát, các nhà đầu tư trái phiếu bán tháo hàng loạt. Bằng hành động này, họ trở thành “bond vigilantes.”

Khi giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng đến mức chính phủ không thể vay mượn thêm mà không đối mặt nguy cơ vỡ nợ và khủng hoảng tài chính. Đây là hình thức "đình công" từ người mua, buộc chính phủ phải thay đổi chính sách và — theo quan điểm của họ — thiết lập lại trật tự tài khóa.

Yardeni đặt ra thuật ngữ này trong một báo cáo nghiên cứu năm 1983 có tựa đề “Các nhà đầu tư trái phiếu là cảnh sát của nền kinh tế.” Ông viết: “Nếu các cơ quan tài khóa và tiền tệ không kiểm soát nền kinh tế, thì các nhà đầu tư trái phiếu sẽ làm điều đó.”

Bond vigilantes không có tổ chức cụ thể, không có mục tiêu lợi suất rõ ràng và cũng không có gương mặt đại diện công khai. Họ đơn giản là vô số nhà đầu tư tư nhân — lớn và nhỏ — cùng hành động vì lợi ích riêng.

Họ đã từng ảnh hưởng đến chính sách chính phủ chưa?

Có. Một trong những lần nổi bật nhất là vào những năm 1990. Khi đó, họ buộc Tổng thống Bill Clinton phải từ bỏ kế hoạch cắt giảm thuế cho tầng lớp trung lưu trong nhiệm kỳ đầu, để tập trung vào giảm thâm hụt.

Clinton ngỡ ngàng khi thấy mình bị ràng buộc bởi thị trường trái phiếu. Trong cuốn sách The Agenda của nhà báo Bob Woodward, Clinton được trích lời nổi giận: “Ý các người là chương trình kinh tế của tôi và cả việc tái đắc cử phụ thuộc vào Cục Dự trữ Liên bang và một đám giao dịch trái phiếu chết tiệt ư?”

Tác động từ thị trường khiến cố vấn chính trị của Clinton, James Carville, nói vào năm 1993: “Trước đây tôi muốn được tái sinh làm tổng thống, giáo hoàng, hay cầu thủ bóng chày có tỷ lệ đánh bóng .400. Giờ thì tôi muốn được tái sinh làm thị trường trái phiếu. Bạn có thể khiến ai cũng sợ mình.”

Bond vigilantes cũng từng xuất hiện ở Thụy Điển trong thập niên 1990. Khi chính phủ bị thâm hụt ngân sách lớn và kinh tế tăng trưởng yếu, nhà đầu tư Bjorn Wolrath tuyên bố vào tháng 7/1994 rằng ông sẽ không mua “một trái phiếu Thụy Điển nào” trừ khi chính phủ cắt giảm thâm hụt. Sau khi trái phiếu bị bán tháo, chính phủ buộc phải giảm chi tiêu.

Điều gì đã thay đổi sau đại dịch Covid-19?

Bond vigilantes quay lại sau đại dịch. Các gói kích thích kinh tế khổng lồ từ các chính phủ trên toàn thế giới đã làm tăng lạm phát và đẩy nợ công lên mức chưa từng có. Đáp lại, các ngân hàng trung ương tăng lãi suất mạnh tay, khiến trái phiếu chính phủ toàn cầu mất 17.0% lợi nhuận trong năm 2022 — mức kỷ lục.

Năm đó, bond vigilantes đã hạ gục một đối thủ lớn: Thủ tướng Anh Liz Truss. Kế hoạch cắt giảm thuế lớn nhất kể từ năm 1972 đã khiến nhà đầu tư bán tháo trái phiếu Anh, buộc bà phải từ chức chỉ sau 44 ngày tại vị.

Đến năm 2024, nợ công toàn cầu đã vượt 100 nghìn tỷ USD, và nhiều chính phủ đang chịu áp lực từ bond vigilantes. “Anh Quốc là điềm báo,” Mark Dowding từ RBC nói. “Điều thị trường trái phiếu quan tâm nhất là liệu quốc gia đó có sống đúng với khả năng của mình hay không.”

Liệu Mỹ có đang tiến tới một cuộc khủng hoảng nợ?

Trong chiến dịch tranh cử, bạn đồng hành của ông Trump — nay là Phó Tổng thống J.D. Vance — cảnh báo rằng có thể xảy ra “vòng xoáy tử thần trái phiếu” trong nhiệm kỳ thứ hai của Trump. Đó là tình huống nợ cao dẫn đến chi phí vay tăng, làm kinh tế chậm lại, khiến việc trả nợ khó khăn hơn, dẫn đến khủng hoảng.

Ngay cả sau khi ông Trump tạm hoãn thuế quan ngày 09/04, thị trường tài chính vẫn lo lắng về kịch bản này. Sau một đợt tăng ngắn, trái phiếu chính phủ và đồng USD cùng giảm — điều hiếm gặp — cho thấy các chính sách thuế không thể đoán trước của Trump đã làm suy yếu niềm tin vào tài sản Mỹ.

Giờ đây, các kế hoạch kinh tế của Trump, bao gồm cắt giảm thuế, có thể làm tăng thâm hụt và nguy cơ lạm phát. “Khủng hoảng nợ là điều rất có thể xảy ra trong vài năm tới nếu không cắt giảm thâm hụt ngân sách nghiêm túc,” tỷ phú Ray Dalio cảnh báo.

Nợ của Mỹ hiện gần bằng quy mô nền kinh tế — gấp đôi thời Clinton. Trong năm tài khóa 2024, thâm hụt ngân sách Mỹ bằng 6.4% GDP — mức thường chỉ thấy trong thời kỳ suy thoái. Riêng tiền lãi trả cho khoản nợ 28 nghìn tỷ USD đã vượt chi tiêu quốc phòng.

Các nhà đầu tư trái phiếu lo ngại đến mức nào về chương trình nghị sự của Trump?

Không có cách chính xác để đo lường mức độ lo ngại, nhưng có thể xem xét một chỉ số gọi là “phần bù kỳ hạn” (term premium) — phần lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì ngắn hạn. Khi phần bù này tăng, nghĩa là lo ngại về tài khóa dài hạn cũng tăng.

Một mô hình của Cục Dự trữ Liên bang New York cho thấy phần bù kỳ hạn đối với trái phiếu 10 năm của Mỹ đã tăng lên khoảng 0.7% trong tháng 4 — mức cao nhất kể từ năm 2014.

Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent, một cựu nhà đầu tư quỹ đầu cơ, đã tìm cách xoa dịu bond vigilantes. Ông nói rằng sẽ khuyên Trump giảm thâm hụt xuống còn 3.0% GDP vào cuối nhiệm kỳ. Ông cũng đề xuất cắt chi tiêu chính phủ, tăng cung năng lượng để giảm lạm phát, và thực hiện cắt giảm thuế thúc đẩy tăng trưởng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư vẫn hoài nghi liệu các biện pháp này có khả thi không.

“Ông ấy đang thừa nhận rằng thị trường trái phiếu có ảnh hưởng,” Yardeni nói. “Điều này gợi nhớ rất nhiều đến những gì đã xảy ra với Clinton.”

“Tin tốt là thâm hụt là vấn đề chính trị,” ông tiếp tục. “Có thể giải quyết được. Chỉ cần có ý chí chính trị. Đôi khi phải khiến các chính trị gia sợ hãi, và bond vigilantes đang ở vị trí để làm điều đó.”